КАТЕГОРИИ: Архитектура-(3434)Астрономия-(809)Биология-(7483)Биотехнологии-(1457)Военное дело-(14632)Высокие технологии-(1363)География-(913)Геология-(1438)Государство-(451)Демография-(1065)Дом-(47672)Журналистика и СМИ-(912)Изобретательство-(14524)Иностранные языки-(4268)Информатика-(17799)Искусство-(1338)История-(13644)Компьютеры-(11121)Косметика-(55)Кулинария-(373)Культура-(8427)Лингвистика-(374)Литература-(1642)Маркетинг-(23702)Математика-(16968)Машиностроение-(1700)Медицина-(12668)Менеджмент-(24684)Механика-(15423)Науковедение-(506)Образование-(11852)Охрана труда-(3308)Педагогика-(5571)Полиграфия-(1312)Политика-(7869)Право-(5454)Приборостроение-(1369)Программирование-(2801)Производство-(97182)Промышленность-(8706)Психология-(18388)Религия-(3217)Связь-(10668)Сельское хозяйство-(299)Социология-(6455)Спорт-(42831)Строительство-(4793)Торговля-(5050)Транспорт-(2929)Туризм-(1568)Физика-(3942)Философия-(17015)Финансы-(26596)Химия-(22929)Экология-(12095)Экономика-(9961)Электроника-(8441)Электротехника-(4623)Энергетика-(12629)Юриспруденция-(1492)Ядерная техника-(1748) |
Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. 2 страница
Кривая безразличия данного инвестора показывает, что для него одинаково приемлем любой вариант. Величина безрискового эквивалента зависит от двух факторов: - степени выпуклости кривой безразличия, - рисковости ожидаемого дохода. На практике безрисковые эквиваленты находят следующим образом: можно попытаться оценить вероятность появления денежного поступления для каждого года и каждого проекта. После этого составляют новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициентов денежных потоков и для них рассчитывают NPV (понижающий коэффициент представляет собой вероятность появления рассматриваемого денежного поступления). Откорректированный поток представляет собой поток из безрисковых эквивалентов. Предпочтение отдается проекту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольший NPV. Этот проект считается менее рисковым. Методика поправки на риск ставки дисконтирования Суть методики:. - устанавливается исходная стоимость капитала СС, предназначенного для инвестирования (нередко берут WACC); - определяется (например, экспертным путем) премия за риск, ассоциируемый - рассчитывается NPV со ставкой дисконтирования r: для проекта IPa r = СС + га; для проекта IPb r = СС + rb; - сравниваются проекты по NPV и формулируются выводы (проект с большим Этот метод учета риска пользуется большей популярностью, т.к.: а) менеджеры и аналитики предпочитают работать с относительными показателями, (в частности, с показателями доходности); б) ввести поправку к ставке дисконтирования гораздо легче, чем рассчитывать безрисковые эквиваленты, тем более что в любом случае решение является субъективным.
Во многих компаниях для удобства вводят специальную шкалу, в которой указаны значения ставки дисконтирования в зависимости от того, какой уровень риска может быть приписан данному проекту (например, ниже среднего, средний, выше среднего и весьма высокий). Как градация шкалы, так и значения ставки дисконтирования периодически пересматриваются и могут специфицироваться по видам инвестиций, подразделениям, регионам и другим классификационным признакам.
ВОПРОС 14 Производственные запасы включают: - сырье и материалы, - незавершенное производство, - готовую продукцию. - товары для перепродажи. Для финансового менеджера важна лишь общая сумма денежных средств, омертвленных в запасах в течение производственного цикла. Управление запасами имеет огромное значение как в технологическом, так в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запасы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, отвлеченные из оборота. Без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, но необходимо минимизировать вызываемые этим процессом потери, условно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в альтернативный проект (положить высвобожденные деньги в банк под проценты). При вынужденной реализации активов (в случае банкротства компании) многие оборотные средства попадают в разряд неликвидов, а вырученная за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости. Управляя запасами, отвечают на вопросы: - Какова должна быть структура источников финансирования запасов? - Каков должен быть объем запасов? Суть оптимизации размера запасов: существует производственный запас или его можно не создавать, а покупать соответствующие материалы изо дня в день по мере необходимости. Этого не происходит, т.к.:
- предприятию приходится платить более высокие цены за маленькие партии товаров; - существует риск кратковременной остановки производства в случае несвоевременной поставки сырья и материалов. Поэтому размер производственных запасов существенно больше, чем потребность в них на текущий день. Но предприятие несет издержки но хранению производственных запасов, связанные со складскими расходами, с порчей, а также омертвлением денежных средств, которые вложены в запасы. Решают оптимизационную задачу, где целевым критерием выступают затраты, состоящие из двух компонентов — затраты по хранению и затраты по размещению и выполнению заказов.
Рис. Модель оптимальной партии заказа
Обозначения: g — размер заказываемой партии запасов, ед.; D — годовая потребность в запасах, ед.; F — затраты по размещению и выполнению одного заказа (обычно предполагаются постоянными), руб.; Н — затраты по хранению единицы производственных запасов, руб.; Сс — затраты по хранению, руб.; Со — затраты по размещению и выполнению заказа, руб.; Сt — общие затраты, руб. Пусть предприятие придерживается следующей политики: по мере исчерпания запасов поступает очередная партия сырья и материалов размером в g. В этих условиях средний размер запасов будет равен g/2, количество заказанных и полученных партий сырья и материалов за год составит D/g, а суммарные затраты по поддержанию запасов могут быть найдены по формуле График функции общих затрат имеет вид параболы; поэтому, дифференцируя по q и приравнивая к нулю первую производную, можно найти такое значение q, при котором функция достигает своего минимума, т. е. суммарные затраты по управлению запасами минимизируются. Соответствующая величина запаса носит название оптимальной партии заказа (Economic Order Quantity, EOQ), а формула расчета имеет вид: EOQ= Схема управления заказами выражается следующей системой моделей: RP = MU *MD SS = RP- AU*AD MS = RP + EOQ – LU*LD, где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.; AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.; SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов (страховой запас), ед.; MS — максимальный уровень запасов, ед.;
RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.; LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.; MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.; MD — максимальное число дней выполнения заказа; LD — минимальное число дней выполнения заказа. Графическая иллюстрация варьирования запасов в приведенной системе моделей выглядит следующим образом:
Рис. Динамика запасов в условиях оптимального управления запасами
Политика управления заказами в этом случае такова: На основе статистики и экспертных оценок рассчитывают значения исходных факторов системы моделей. Как только уровень запасов опускается до величины RP или ниже, делают заказ на поставку сырья и материалов. Если поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов в компании может достичь максимальной величины MS. Если после совершения заказа ежедневное потребления сырья и материалов достигло максимума и по каким-либо причинам поставка очередной партии затянулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом, т. е, уровень запасов может опуститься ниже величины SS, а при самых неблагоприятных условиях он может быть близким к нулю. Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их оборачиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рассчитываемый делением среднего за период остатка запасов на однодневный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемости сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе — иммобилизацией собственных оборотных средств). Сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота), рассчитывается по формуле , где — сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот, если < 0; сумма отвлеченных из оборота средств, если > 0; bo — оборачиваемость запасов в базисном периоде; b1 — оборачиваемость запасов в отчетном периоде;
m1 — однодневный фактический оборот в отчетном периоде. Эффективное управление запасами приводит к: - Относительно высокому коэффициенту оборачиваемости запасов; - Низким объемам списаний устаревших или испорченных запасов; - Уменьшению простоев или потерь сбыта из-за отсутствия запасов; - Повышению чистой прибыли; - Высокому обороту общей суммы активов; - Высокой норме прибыли на капиталовложения и стабильной цене акций. Толлинг – операция по использованию товарно-материальных запасов, при которой переработчик получает сырье бесплатно для обработки и последующего возврата владельцу в виде готовой продукции. Владелец оплачивает переработчику только работу, т.е. услугу по переработке сырья. Преимущества толлинга: - Дает источник сырья предприятиям, у которых нет средств на его приобретение. - Позволяет увеличивать коэффициент использования мощностей, распределяя постоянные издержки между толлинговыми и нетоллинговыми операциями, делая нетоллинговые операции более выгодными. - Накапливают экономические выгоды у владельцев материалов, которые продают готовую продукцию потребителю. Но использование толлинга создает проблемы по охране окружающей среды для переработчика.
ВОПРОС 15 Управление дебиторской задолженностью предполагает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тенденция. Большое значение имеет отбор потенциальных покупателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых в контрактах. Отбор осуществляется на основе неформальных критериев: - соблюдение платежной дисциплины в прошлом, - прогнозные финансовые возможности покупателя по оплате запрашиваемого им объема товаров, - уровень текущей платежеспособности, - уровень финансовой устойчивости, - экономические и финансовые условия предприятия-продавца (затоваренность, степень нуждаемости в денежной наличности и т. п.). Необходимая для анализа информация может быть получена из публикуемой финансовой отчетности, от информационных агентств, из неформальных источников. Оплата товаров постоянными клиентами проводится в кредит, условия которого зависят от множества факторов. Выработка политики кредитования покупателей учитывает следующие моменты: 1.Срок предоставления кредита. 2.Стандарты кредитоспособности. 3.Система создания резервов по сомнительным долгам. Под сомнительным долгом (Doubtful Debt) понимается любая задолженность перед налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, установленные договором, и не имеет соответствующего обеспечения (залог, поручительство, банковская гарантия). Создают резерв за счет прибыли до налогообложения и в балансе показывают дебиторскую задолженность за вычетом резерва. Формирование резерва по сомнительным долгам выполняется по данным инвентаризации, проведенной на последний день отчетного (налогового) периода, при этом в создаваемый резерв включаются: - сомнительная задолженность со сроком возникновения свыше 90 дней - в полной сумме; - сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45 до 90 дней - в размере 50%; - сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45 дней -не увеличивает сумму создаваемого резерва. Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превышать 10% выручки отчетного (налогового) периода. Экономический смысл создания резерва: в резерв «перебрасывается» часть прибыли до налогообложения, за счет которой и можно будет в дальнейшем списать сомнительный долг в случае его трансформации в безнадежный. Безнадежный долг (Bad Debt) — это долг, нереальный к взысканию, т. е. долг перед налогоплательщиком, по которому истек установленный срок исковой давности, а также долг, по которому обязательство прекращено вследствие невозможности его исполнения, на основании акта государственного органа или ликвидации организации. 4. Система сбора платежей. 5. Система предоставляемых скидок. В экономически развитых странах одной из наиболее распространенных является схема типа «d/k чисто n» (d/k net n), означающая, что: а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты полученного товара в течение k дней с начала периода кредитования (например, с момента получения или отгрузки товара); б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (k + 1)-го по n-й день кредитного периода; в) в случае неуплаты в течение n дней покупатель будет вынужден заплатить штраф, величина которого может варьировать в зависимости от момента оплаты. Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продавцу: - первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку товаров, - второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением оборачиваемости средств, вложенных в дебиторскую задолженность. Финансовый менеджер может варьировать любым параметром в данной схеме, однако наиболее существенным является скидка. Она может устанавливаться разными способами, в том числе с использованием алгоритмов, учитывающих влияние инфляции и сокращение расходов на поддержание источников финансирования дебиторской задолженности. Система управления дебиторской задолженностью требует постоянного контроля по ряду параметров. К ним относятся: - время обращения средств, вложенных в дебиторскую задолженность; - структура дебиторов по различным признакам, - применяемые схемы расчетов с покупателями и возможность их унификации, - схема контроля за исполнением дебиторами своих обязательств, - схема контроля и принципы резервирования сомнительных долгов, - система принятия мер к недобросовестным или неисполнительным покупателям и др. Контроль за дебиторской задолженностью включает ранжирование дебиторской задолженности по срокам ее возникновения. Наиболее распространенная классификация предусматривает следующую группировку (в днях): 0—30, 31—60, 61—90, 90—120, свыше 120. Необходим контроль безнадежных долгов с целью образования необходимого резерва. Наиболее употребительными способами воздействия на дебиторов с целью погашения задолженности являются направление писем, телефонные звонки, персональные визиты, продажа задолженности специальным организациям. Методы сокращения дебиторской задолженности: - политика инкассации – методы, которые фирма использует для взимания дебиторской задолженности; - заключение договоров с покупателями с гибкими условиями сроков и формы оплаты: - предоплата; - частичная предоплата; - передача на реализацию; - выставление промежуточного счета; - банковская гарантия; - гибкое ценообразование. - продажа дебиторской задолженности – факторинг. Коммерческий банк или фактор-компания приобретает у клиента право на взыскание долгов и частично оплачивает своим клиентам требования к их должникам, т.е. возвращает долги в размере от 70 до 90% долга до наступления срока их оплаты должником. Остальная часть долга за вычетом процентов возвращается клиентам после погашения должником всего долга. - продажа дебиторской задолженности путем трансформации ее в векселя.
ВОПРОС 16 Любое предприятие должно учитывать два взаимно исключающих обстоятельства: - поддержание текущей платежеспособности; - получение дополнительной прибыли от инвестирования свободных денежных средств. Т.о. одной из основных задач управления денежными средствами является оптимизация их среднего текущего остатка. Связь между наличием у предприятия денежных средств и прибыльностью не всегда очевидна: можно быть прибыльным (по данным бухгалтерского учета) и одновременно испытывать значительные затруднения в оборотных средствах, которые могут вызвать не только социально-экономическую напряженность во взаимоотношениях с контрагентами, финансовыми органами, работниками, но и привести к банкротству. В контексте управления оборотными активами денежные средства обычно рассматриваются совместно с денежными эквивалентами. Эквивалент денежных средств (Cash Equivalent) — это условный термин в анализе и финансовом менеджменте, относящийся к высоколиквидным рыночным ценным бумагам, находящимся на балансе предприятия и приобретенным им с целью формирования страхового запаса денежных средств, в которые эти бумаги при необходимости могут быть трансформированы с минимальным временным лагом и минимальными потерями. Система эффективного управления денежными средствами подразумевает выделение четырех блоков процедур, требующих определенного внимания финансового менеджера (аналитика): - расчета финансового цикла, - анализа движения денежных средств, - прогнозирования денежных потоков, - определения оптимального уровня денежных средств. Расчет операционного и финансового циклов Операционный цикл (Operating Cycle) — это условное название периода — типового повторяющегося элемента производственно-коммерческого процесса (от получения сырья до возврата денежных средств в виде выручки), в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и расчетах (дебиторах). Начало операционного цикла — появление материальных запасов на балансе фирмы как сигнал о начале трансформационной цепочки «сырье (с появлением обязательства оплатить его) => продукция => расчеты => денежные средства», а его окончание — появление на балансе выручки от реализации произведенной и проданной продукции. Продолжительность операционного цикла DOC рассчитывается по формуле: Doc =Invd +ARd, где Invd — оборачиваемость запасов (в днях); ARd — оборачиваемость средств в расчетах (ДЗ) (в днях). Показывает, сколько дней омертвлены денежные средства в неденежных оборотных активах.
Рис. Трансформация денежных средств в оборотных активах
В экономически развитых странах данные о продолжительности операционного цикла рассчитываются по отраслям информационно-аналитическими агентствами и включаются в справочные файлы. Финансовый цикл (Cash Cycle) - это условное название периода как типового повторяющегося элемента торгово-технологического процесса, в начале которого денежные средства фактически уходят в оплату поставщикам за купленные у них сырье и материалы и в конце которого возвращаются в виде выручки. Продолжительности финансового цикла DСС рассчитываемый по формуле: Dсc =Invd +ARd – APd, где Invd — оборачиваемость запасов (в днях); ARd — оборачиваемость средств в расчетах (ДЗ) (в днях). APd – период погашения кредиторской задолженности (дни). Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция. Если сокращение операционного цикла может быть сделано за счет ускорения производственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности, то финансовый цикл может быть сокращен за счет как данных факторов, так и некоторого некритического замедления оборачиваемости кредиторской задолженности. Информационное обеспечение расчета — бухгалтерская отчетность. Расчет можно выполнять двумя способами: - по всем данным о дебиторской и кредиторской задолженности; - по данным о дебиторской и кредиторской задолженности, непосредственно относящейся к производственному процессу. Анализ движения денежных средств Результатом анализа является построение для денежного потока обычного балансового уравнения: ДСн + ДСп - ДСв = ДСК, где ДСн — остаток средств па начало отчетного периода; ДСП — поступило денежных средств в течение отчетного периода; ДСв — выбыло денежных средств в течение отчетного периода; ДСК — остаток на конец отчетного периода. В отчетной форме показатели притока и оттока денежных средств приводятся в разбивке по направлениям деятельности - текущая, инвестиционная, финансовая. В аналитическом плане особый интерес представляют несколько показателей, выводимых в ходе построения отчета, в частности изменение остатка денежных средств, т. е. разность суммарных притоков и оттоков ( ДС = ДСп - ДСВ). Поскольку выделяется несколько направлений деятельности, то в отчете о движении денежных средств по сути делается факторное разложение показателя ДС. Анализ движения денежных средств проводится по данным отчетного периода двумя методами. - Прямой метод основан на исчислении притока денежных средств (выручки от реализации продукции, работ и услуг, авансов полученных и др.) и их оттока (оплаты счетов поставщиков, возврата полученных краткосрочных ссуд и займов и др), т.е. исходным элементом является собственно движение средств, выявляемое по данным счетов бухгалтерского учета. - Косвенный метод предполагает корректировку полученной предприятием чистой прибыли и носит теоретический характер. Он основан на идентификации операций, влияющих на величину прибыли, но не затрагивающих движения денежных средств, и затрагивающих движения денежных средств, но не влияющих на величину прибыли. Например, досрочное выбытие (списание) основных средств и прочих внеоборотных активов связано с получением убытка в размере их остаточной стоимости. Эта операция сказывается на величине прибыли в сторону уменьшения, но не приводит к движению денежных средств, а потому недоамортизированная стоимость должна быть добавлена к величине чистой прибыли. Откорректировав прибыль на притоки и оттоки денежных средств, теоретически можно выйти на текущее сальдо по счетам учета денежных средств. Прогнозирование денежных потоков Эти расчеты требуются при разработке бизнес-плана, при обосновании инвестиционных проектов, запрашиваемых кредитов и др. Строго формализованных процедур прогнозирования не существует: это творческая операция. Чаще всего при прогнозировании используется метод «от достигнутого», когда прогнозное значение определяется умножением достигнутого уровня показателя на планируемый (ожидаемый) темп роста. Если речь идет о новом инвестиционном проекте, то прогноз денежных потоков может быть выполнен, исходя из экспертных данных об объемах планируемой выручки от реализации новой продукции (притоках денежных средств), ожидаемых объемах инвестиций и текущих расходов (оттоках денежных средств). Обычно прогноз осуществляется имитационным моделированием. Определение оптимального уровня денежных средств Для того чтобы вовремя оплачивать счета поставщиков, предприятие должно обладать определенным уровнем абсолютной ликвидности. Его поддержание связано с некоторыми расходами, точный расчет которых невозможен. Поэтому принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги (концепция альтернативных затрат). Компания должна поддерживать определенный уровень свободных денежных средств, который для страховки дополняется некоторой суммой средств, вложенных в ликвидные ценные бумаги, т.е. в активы, близкие к абсолютно ликвидным. При необходимости ценные бумаги конвертируются в денежные средства. При накоплении излишних сумм денежные средства либо инвестируются на долгосрочной основе или в краткосрочные ценные бумаги, либо изымаются собственниками фирмы в виде дивидендов. Т.о оценивают: а) общий объем денежных средств и их эквивалентов; б) какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую — в виде быстрореализуемых ценных бумаг; в) когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных средств и быстрореализуемых финансовых активов. Модель Баумоля Модель Баумоля проста и приемлема для предприятий, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. Предполагается, что предприятие начинает работать, имея максимальный и целесообразный для него уровень денежных средств и затем постоянно расходует их в течение некоторого времени. Все поступающие средства от реализации товаров и услуг предприятие вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, т. е. становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, предприятие продает на рынке часть ценных бумаг, тем самым пополняя запас денежных средств до первоначальной величины. Таким образом, динамика средств на расчетном счете представляет собой пилообразный график.
Рис. Изменение остатка средств на расчетном счете Сумма пополнения вычисляется по формуле , где V - прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год, квартал, месяц); с - единовременные расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги; r - приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям (например, в государственные цепные бумаги) Таким образом, средний запас денежных средств составляет Q/2, а общее количество сделок по конвертации ценных бумаг в денежные средства (k) равно k=V/Q Общие расходы по реализации такой политики управления денежными средствами составят Первое слагаемое представляет собой прямые расходы, второе - упущенную выгоду от хранения средств на расчетном счете, вместо того чтобы инвестировать их в ценные бумаги. Рекомендации по управлению целевым остатком денежных средств по этой модели: • если единовременные расходы по взаимной конвертации денежных средств и ликвидных ценных бумаг велики, надо иметь относительно большой целевой остаток; • если расходы по хранению денежных средств, принимаемые в размере упущенной выгоды (неполученный процент по безрисковым финансовым активам) велики, надо поддерживать относительно небольшой целевой остаток. Модель Миллера - Орра Эта модель помогает ответить на вопрос, как предприятию следует управлять своим денежным запасом, если невозможно с точностью предсказать каждодневный отток или приток денежных средств. При построении модели используется процесс Бернулли — стохастический процесс, в котором поступление и расходование денег от периода к периоду являются независимыми случайными событиями.
Рис. Модель Миллера - Орра Остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. Как только это происходит, предприятие начинает скупать высоколиквидные ценные бумаги с целью вернуть запас денежных средств к некоторому уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то предприятие продает накопленные ранее ценные бумаги, пополняя запас денежных средств до нормального уровня. Рекомендуется придерживаться правила: если ежедневная изменчивость денежных потоков велика или постоянные затраты, связанные с покупкой и продажей ценных бумаг, высоки, то предприятию следует увеличить размах вариации, и наоборот. Также рекомендуется уменьшить размах вариации, если есть возможность получения дохода благодаря высокой процентной ставке по ценным бумагам. Этапы реализации модели: 1. Устанавливают минимальную величину денежных средств (Cmin), которую целесообразно постоянно иметь на расчетном счете. Она определяется экспертным путем исходя из средней потребности предприятия в оплате счетов, возможных требований банка, кредиторов и др.
Дата добавления: 2015-04-24; Просмотров: 455; Нарушение авторских прав?; Мы поможем в написании вашей работы! Нам важно ваше мнение! Был ли полезен опубликованный материал? Да | Нет |